產能出清，從血拼到回歸理性

 

    2016年是LED行業變革之年。年初，中小型廠商敵不過“LED寒冬”紛紛倒閉，歐司朗、飛利浦等國際城市巨頭調整策略，關停產品線，產能過剩得以緩解。而三安光電、木林森、飛樂音響等本土LED企業則欲通過海外并購，擴寬覆蓋范圍與技術實力。在行業整合、產能出清后，行業集中度逐步提高、格局逐步完善。除此之外，成本端漲價與供需不匹配推動了LED行業迎來了四次漲價熱潮，由芯片與封裝環節傳導至終端產品，企業利潤上揚，行業進一步回歸理性，景氣度回升。展望2017年，特別在具有高附加值的小間距、智能照明、車用LED等新興市場的開拓下，我們判斷在經歷重整后的LED行業會在供需關系的作用下價格趨勢向好。

    供需存異，芯片漲價預期升溫

    順應產業鏈傳導的次序，處于產業鏈前端的LED芯片企業主要受原材料、人力成本、制造費用的影響；封裝環節成本有45%來自于上游芯片；下游以照明為例，40%的成本來自封裝環節?？梢姡@三大環節之間有著相互傳導的作用，前端的成本會轉嫁至下游。普遍來說，供需不匹配會直接影響價格，而價格的變化又會反向指導供需。根據對LED產業鏈預測，我們認為2017年LED芯片年產量將達7368萬片(2寸片)，一方面與中游封裝廠擴產腳步存在脫節，另一方面下游應用需求逐步擴大。供給端內部鏈條已不能銜接，與下游應用更是存在供需差異。隨著智能照明、小間距顯示技術與汽車LED帶來需求增量，LED照明滲透率提主旋律仍在，17年芯片需求量達8715萬片。我們判斷LED芯片漲價預期明朗。

    標的推薦：重點首推三安光電

    順應產業鏈，在芯片端，我們看好29%市占份額的行業龍頭三安光電。依據對行業供需判斷，看好公司受益于未來漲價行情。相較于與同行，三安的優勢有：一是無與倫比的有效產能，二是LED芯片技術水平達到國際領先，三是芯片產業鏈上游配套完畢，助力公司抓住芯片價格上揚行情實現業績的快速增長。并且，化合物半導體業務有望今年開花結果，有望成為5G芯片領域的代工王者。另外我們在封測端，關注鴻利智匯與國星光電；在應用端，看好小間距顯示屏代表洲明科技與利亞德。

 

    產能出清，從血拼到回歸理性

 

    LED被稱為第四代光源，是一種能將電能轉化為光能的半導體器件，其節能、環保、安全、壽命長、低功耗等特性受到青睞，主要應用于普通照明、顯示、背光源、裝飾、汽車照明等領域。除開下游的應用領域，沿終端產品向上回溯，LED產業鏈分為襯底、外延片、芯片制造、封裝與應用五大環節。中游芯片環節生產出的芯片輸送到下游封裝廠，封裝成單顆LED產品以保護芯片。因此，對于下游應用端需求的LED顆數，芯片與封裝環節作為供給端與下游的匹配程度形成了LED行業的供給機制。

 

 

    自2003年以來，中國的LED產業快速發展，覆蓋包括外延、芯片、封裝、應用產品等上下游產業鏈，特別在背光與照明的雙驅動下2010年的行業增速達到45%。但2014年開始，因背光市場呈飽和態勢致使價格下滑，照明行業成主要支柱。其后，行業內一片亂象，以低價策略實現薄利多銷，致使行業增長受到阻力。2016年，行業有恢復增長的跡象，年增幅上漲至23%。

 

 

    2016年是LED行業變革之年。年初，中小型廠商敵不過“LED寒冬”紛紛倒閉，歐司朗、飛利浦等國際城市巨頭調整策略，關停產品線，產能過剩得以緩解。而三安光電、木林森、飛樂音響等本土LED企業則通過海外并購，擴寬覆蓋范圍與技術實力。在行業整合、產能出清后，行業集中度逐步提高、格局逐步完善。除此之外，成本端漲價與供需不匹配推動了LED行業迎來了四次漲價熱潮，由芯片與封裝環節傳導至終端產品，企業利潤上揚，行業進一步回歸理性，景氣度回升。

 

 

    在2016年的調整下，LED行業結構、供需結構、漲價趨勢都無疑成為2017年的關注點。展望2017年，特別在具有高附加值的小間距、智能照明、車用LED等新興市場的開拓下，我們判斷在經歷重整后的LED行業會在供需關系的作用下持續漲價勢頭，行業格局向好。

    供需存異，漲價預期潛在升溫

    LED芯片格局趨穩，設備量提升

    LED芯片環節是指給外延片加上電極，以便與封裝和應用。而LED外延片是指在襯底基片生長出的特定單晶薄膜，是整個產業鏈中技術要求最高的環節，直接影響最終產品質量與生產成本。

 

 

    曾經，LED外延片生產是我國LED產業發展中的瓶頸，主要采用Veeco與德國Aixtron的MOCVD設備進行外延生長。

 

 

    2012年，我國第一臺自主研發的MOCVD設備成功；“十二五”期間，國家更是繼續加強對外延片領域的關注，鼓勵企業向上游上游拓展。至此，國內LED外延片技術提升迅速，產品已經可以達到中高檔水平。依據高工的資料反映，如果將MOCVD數據統一換算為 K465i機型，2015年全球MOCVD機臺安裝量達到3,130臺，其中我國貢獻1473臺，產能占比47%。除去報廢的設備，2015年我國MOCVD保有量為1220臺。

 

 

    盡管，我國MOCVD設備數量大幅提升，國產化率不斷升高，MOCVD設備作為LED外延片的生產設備，始終是計算LED芯片的關鍵指標。因此，根據行業格局、廠家擴產情況計算MOCVD設備數量是預估LED芯片供給的主要方法。

    行業發展與格局

 

    2015年，我國LED芯片產量增長迅猛，實現60%的增長。不過大幅的產量增長背后并不樂觀，在歐美市場需求疲軟與行業低價競爭的亂象下，價格降幅也較大。預計今年LED芯片行業需求量依然持續增加，芯片企業也在價格戰中高舉漲價旗幟，價格下降趨勢稍有放緩，芯片行業將加速整合。

 

    在上游LED芯片領域，三安光電、華燦光電、德豪潤達等本土芯片廠商通過擴產、整合繼續擴大市場份額，行業集中度不斷提高。再加上，小廠倒閉與晶電的市場蠶食，我國LED芯片格局趨穩。預計到2016年，LED芯片市場前十大廠商占比將達77%，以各自聯盟劃分市場或成趨勢。以LED芯片市占前三為基準，形成三安體系、晶電體系與華燦+澳洋順昌+木林森體系三大陣營已現雛形。

 

 

    LED芯片廠商大多都涉及外延片生產領域。通過搜集目前各企業MOCVD設備情況，進一步正式LED芯片市場市占與MOCVD保有量有一定關系。并且，與行業集中度特性相呼應的是，有擴產計劃的廠家均為大廠。因此，通過觀察芯片廠商在MOCVD設備上的投入情況，能初步估算未來產能走勢。

 

    擴產計劃與產能預判

    一直到2016年初，LED芯片界的供需問題仍尚待解決，隨著晶電關停25%的產能、小廠供給減少與下游驅動，供需結構逐步調整；2016年下半年，下游需求帶動上游供給旺盛，一度出現趨緊的狀況。芯片廠商的擴產計劃也順勢跟進，比如三安芯片項目二期在落地、澳洋順昌增加設備、華燦光電也啟動總投資60億元的LED外延、芯片及藍寶石項目。除此之外，中型的外延片廠商也在啟動擴產計劃。我們預估2017年大陸地區的MOCVD設備出貨總量將達到232臺。

 

    基于對行業普遍情況的了解，提出以下假設：

 

    1. 考慮到設備老化的情況，對2015年以前的設備以80%折算開工量；

 

    2．2017年新增裝機量分4個季度平均記入新增，即每月臺；

 

    3. 產能以2寸54片機進行折算。

 

 

    LED封測增速趨緩，擴產氛圍濃

 

    LED封裝即將上一環節的LED芯片封裝成單顆成品，保護芯片以防止其長期暴露或損壞，能起到穩定芯片性能、提高光取出率與發光效率、提高使用壽命的作用。并且，封裝環節的技術與資金門檻較低，又與市場聯系最緊密，成為我國在LED生產中發展最快的一環。

 

 

    通過Lamp-LED、TOP-LED、Side-LED、SMD-LED等封裝方式，將片狀芯片在固晶、安裝金線、熒光粉涂覆、裝配透鏡與灌膠固封環節后，形成顆粒狀成品。

 

    行業發展與格局

 

    2015年開始，我國LED封裝器件價格下滑力度極大，超過50%。行業多年混戰的氛圍亟待解決，正式進入競爭淘汰期。價格的持續下滑帶來的滲透率上移、新興市場的推動、芯片端漲價、下游需求增加等因素使得2016年LED封裝行業緩慢回暖，需求量呈上升態勢。

 

 

    在成本優勢明顯、應用領域需求與封裝廠商擴產的推動下，我國早已成為最大的“全球LED封裝器件生產基地”，國產化率快速提升。

 

 

    從2014年開始，市場競爭白熱化致使中小廠被迫關閉或被并購，大廠的規模越來越大，抱團跡象顯現，行業集中度提升。目前，除開傳統大廠木林森之外，國星光電、鴻利光電等LED封裝廠也在發力。LED封裝行業集中化發展已成趨勢，但不同于上游芯片環節，行業門檻較低，集中程度并不顯著，洗牌預期仍存在。

 

 

    截止2016年3季報數據，LED封裝主要廠商平均毛利率為21.42%,同比上漲0.41%。可見具有優勢的封裝大廠在9月的漲價潮后盈利能力得到改善。特別在芯片廠商、封裝廠商形成合作體系后，利潤空間會良性上移。

 

 

    目前，主要封裝廠商為了提升毛利、擴大市占比例，一方面積極擴產，另一方面向下游或者上游延伸。

 

 

    擴產計劃與產能預判

    封裝廠在多領域布局、下游市場向好、行業面貌改善的情況下，能有更多的資金實力進行擴產。特別是并購后，實力穩健的大廠持續在產能上跟進，而曾經盲目更煩投產的中小廠在行業洗牌后產能建設放慢。再者，封測環節與下游應用直接掛鉤，產能投放量更是與下游需求最為密切。因此，關注目前大廠的擴產進度也是判斷供給的一大標準。

 

    近兩年，封裝廠商瞄準照明、車用LED與顯示屏領域擴產，步伐明顯快于上游芯片廠商，促使LED芯片廠家加大供給。去年十月，國星光電發布又在LED封裝項目砸入4億，產能加碼。  除此之外，木林森、鴻利智匯與聚飛光電等具有擴產的計劃。

 

 

基于行業市占率，企業產銷比例，提出以下假設：

 

1．   以聚飛光電產銷比作為基準；

 

2．   LED產品每顆單價統一。

 

我們預估2017年大陸地區的LED封裝產量達4530億顆

 

 

    照明+顯示兩側加碼，需求缺口擴大

 

    LED 應用環節是形成最終產品的最終一步，應用端廠商根據市場需求將LED封裝產品制成LED照明燈、顯示屏、LCD背光源等產品。2016年LED應用產值達到4286億元，同比增長23.9%。

 

    LED通用照明市場以2040億元的產值,成為當之無愧的行業支柱，占比達47.6%。顯示屏領域則是由小間距LED技術拉起新一波熱潮，產值達548億元。而背光領域，在 OLED、QLED等新顯示技術的擠壓下增長緩慢，進入停滯發展時期。

 

 

    除了傳統的應用大類，近年來智能照明、小間距顯示技術與汽車LED正給行業帶來需求增量。并且在白熾燈替代的號召下，LED照明滲透率提升仍是LED需求的最大主力。

 

    需求方向一：LED照明

 

    在白熾燈被迅速淘汰的節奏下，LED已成為照明的主流光源。據半導體照明推算，2016年我國LED照明產品國內市場滲透率達到42％，增長10%，其中國內LED照明產品產量約80億只，同比增長33％；內銷產品約38億只，同比增長35％。在市場結構方面，本土企業在政府的支持下，坐擁成本、市場等優勢擊敗強勢的國外廠商。自2014年起，國外大學廠商紛紛選擇退出或者被收購。我國照明產品市場逐步擴大，對上游LED產品的需求也在激增。

 

 

    LED照明技術進步的發展與上游LED芯片材料的價格的下降，成為了提高LED燈市場的助力器。前端芯片與封測廠商在競爭中不斷壓低產品價格，降低利潤，給LED照明滲透提供了機會。

 

 

    需求方向二：顯示屏+小間距

 

    2016年后半程，LED 顯示屏行業增長迅速，其中小間距顯示屏貢獻明顯。小間距LED顯示屏具有高清畫質的特點，符合消費者需求；此外，其間距小的特征使LED 顯示屏每平方米平均使用LED 數量會翻倍增長。即使在需求面積保持不變，LED 芯片和封裝使用數量也會以4倍速度增長。再加上，小間距LED顯示屏已進入市場成長期,據統計數據顯示,小間距市場產值也有望以21%的年復合增長率提升，從2016年的3億美元成長到2021年的8億美元。因此，據LEDinsides預估，小間距LED消耗數量將以46%的復合增長率推進，2021年將消耗1,898億顆粒。

 

 

    面對龐大的產能競爭壓力，眾多LED應用廠商在都躋身小間距領域，例如利亞德、艾比森。在去年小間距行情的帶動下，企業盈利狀況突出。未來，小間距領域會迎接更多的企業參與，芯片與封裝需求會進一步提升。

 

 

    基于各細分應用行業的增長情況，對應芯片需求增長，提出以下假設：

 

    1．   以2015年芯片需求量為基數，以各領域市占比劃分細分需求片數；

 

    2．   以各細分應用領域市值增長率預估需求量。

 

    我們預估2017年大陸地區的LED芯片需求達8492萬片。

 

 

    三大環節,供需傳導

 

    順應產業鏈傳導的次序，處于產業鏈前端的LED芯片企業主要受原材料、人力成本、制造費用的影響；封裝環節成本有45%來自于上游芯片；下游以照明為例，40%的成本來自封裝環節?？梢?，這三大環節之間有著相互傳導的作用，前端的成本會轉嫁至下游。這樣，便可以解釋去年的漲價熱與預判今年的漲價情況。

 

 

    首先，芯片廠商根據原材料、成本、下游需求，改變不同尺寸芯片產品價格。其次，對于封裝企業，芯片端漲價，整個成本端都有提升。一般，公司通過提價和提升自動化率來保障收益，對上游加價有一定消化能力。最后，在應用端，由于細分市場比較多，在某一領域的需求增加一是會使得該領域供給不足，二是在芯片大量投入熱門行業的同時，其他領域LED供給不足便會出現，一旦需求增加，漲價契機會波及其余非熱門應用產品。普遍來說，供需不匹配會直接影響價格，而價格的變化又會反向知道供需。

 

 

    去年9月小尺寸芯片的漲價事件可以作為參照，三安、同方、中科等廠商，一是在成本考量下，二是小間距顯示屏市場需求增長下，紛紛對小尺寸芯片實行提價。一時間小尺寸芯片涌向小間距領域，供給短缺。而照明領域對小尺寸芯片的需求順勢緊缺。短時間內，價格進一步上漲。芯片廠商也隨之調整布局。

 

    根據對LED產業鏈預測，我們認為2017年LED芯片年產量將達7368片，一方面與中游封裝廠擴產腳步存在脫節，另一方面下游應用需求逐步擴大。供給端內部鏈條已不能銜接，與下游應用更是存在供需差異。隨著智能照明、小間距顯示技術與汽車LED帶來需求增量，LED照明滲透率提主旋律仍在，17年芯片需求量達8715萬片。我們判斷LED漲價預期明朗。

 

    標的推薦

 

    芯片龍頭：三安光電，受益漲價機遇

 

    三安光電以29%的LED芯片市占份額，成為當之無愧的行業龍頭。目前LED芯片行業格局逐步優化，公司在供需調整后話語權進一步提升。今年1月3日，在原材料成本端壓力下，公司利用議價能力對S-30MB/S-32BB系列產品上調8%的價格，迎來開年第一漲，利好公司業績。依據對行業供需判斷，最上游的芯片廠商盈利彈性最大，看好公司收益于未來漲價行情。

 

    相較于與同行，三安的優勢有兩點主要體現，一是毛利率水平遠高于同行競爭者，二是產能優勢。對于毛利率，LED芯片行業整體在2016年一季度表現不佳，三安仍大幅領先，常年維持在40%左右的水平。公司整體毛利在二季度達到低點，主要是因為化合物半導體業務剛剛放量，對于毛利率有下修影響；三季度已逐步恢復上揚；預計四季度毛利率會逐步改善。較高的毛利率水平說明公司在生產成本的管控上要優于同行，在LED芯片漲價的大機遇下，能更好的將營收轉化為利潤。

 

 

    截止2016年三季報，公司前三季度實現營業收入44.86 億元，歸屬于上市公司股東凈利潤14.96 億元，分別同比增長24.55%和3.39%。加上今年四季度表現，預計公司將實現收入與凈利潤雙增長。對于產能，公司目前MOCVD設備儲量已達到286臺（折合成2寸機），僅次于臺灣晶電，位于行業第二。MOCVD設備是保障生產的重要環節，即使其他廠商近期都有擴產計劃，公司在設備擁有量上的優勢短期無法跨越。17年。公司余下94臺設備會逐步到位，屆時370臺設備的產量將能滿足訂單要求。

 

 

    對于未來高附加值領域，公司成立全資子公司安瑞光電，專門開展汽車照明業務；緊跟Micro LED前沿技術實現業務增長。

 

    公司自2014年起布局化合物半導體，實現二次突破?；衔锇雽w主要包括以GaAs與GaN。GaAs主要適用于高頻及無線通信領域中的IC器件，GaN器件將主要應用于高速、高溫領域。2016年，公司化合物半導體事業完成放量。目前公司一期產能達4000 片/月，公司去年上半年化合物半導體業務參與的客戶設計案263個，有19個芯片通過性能驗證，后期有更多的方案通過驗證。去年11月，公司還與GCS合作成立合資公司廈門三安環宇集成電路有限公司，形成共贏，卡位5G芯片市場。

 

    去年12月，公司又與國開行共同簽署《開發性金融合作協議》。國開行與公司的合作可以追溯到2012年，在這四年間其通過注資，實現了對三安的全面覆蓋。除去融資，國開行還引導了集成電路產業基金的投資方向，給三安成立安芯產業投資基金帶來64億的支援。國開行對公司的支持完全體現了其對于LED芯片制造的關注。此次《合作協議》通過并購貸款、項目貸款，集團統借等方式與公司更加深度的合作，并且也拉開了國開行300億資金重點布局LED芯片、集成電路等領域的序幕。受到了注資的三安，能有更多的余力實現并購或者項目拓展，表現值得期待。

 

 

    整體而言，公司后續將盡快完成其他產品的認證，加快新設備采購進度，加快并購步伐并盡快落實項目，公司未來市場份額與毛利率雙雙提升。擁有龍頭優勢+化合物半導體代工布局+國家隊支持+汽車、5G新興領域看點的三安光電具有在LED漲價鏈條里的絕對優勢。

    封測強者：鴻利智匯、國星光電

    鴻利光電是LED封裝及應用產品廠商，產品主要應用的領域為LED通用照明及汽車信號照明等。公司目前的主要業務有LED業務和車聯網業務兩大塊。未來，公司會繼續深挖LED行業新的應用領域，紅外安防、紫外固化、深紫外消毒殺菌等，形成以硬件+服務的布局模式，完善車聯網布局。借由封裝產能擴產和去年12月的漲價契機，公司有望進一步提升利潤空間。

    國星光電注重LED研發、生產、銷售及LED應用。目前，公司占地面積9.26萬平方米，廠房面積19.9萬平方米。國星光電在立足封測業務的同時，向上游LED芯片、下游LED照明產品的衍生，形成一體化產業鏈條，全面布局。公司2016年前三季度歸屬于母公司所有者的凈利潤為1.17億元，較上年同期增8.53%；營業收入為16.76億元，較上年同期增25.64%。公司順應國企改革號召，更加擁有市場活力。未來，看好公司封裝產能提升下，以IDM模式抓住機遇。

    小間距代表：洲明科技、利亞德

    洲明科技是我國優秀的LED應用產品與解決方案供應商，專業從事LED研發、制造、銷售及服務。公司產品覆蓋顯示屏和LED節能照明兩大板塊，其中LED顯示屏中的小間距LED屏成為公司發展亮點。公司在小間距板塊有很多首創之舉，例如推出16:9黃金比例與智能前維護小間距，形成業績增長點、提升更新換代速率，保持在市場中的領先地位。順應小間距爆發期，截至2016年12月31日，公司LED小間距產品接單金額為11億元，較2015年同比增長96.60%。

    利亞德專攻LED應用產品和服務并提供整體解決方案。公司戰略布局穩健，思路清晰，步步為營。前期，公司著重LED業務，形成照明與顯示業務多個增長點。LED顯示業務中，LED小間距實現高速增長，三年復合增長70%以上。小間距進入爆發期，利亞德作為市占率50%以上的小間距絕對龍頭將充分受益于小間距行業成長。公司2016年前三季度歸屬于母公司所有者的凈利潤為3.04億元，較上年同期增64.37%；營業收入為28.13億元，較上年同期增150.40%。下一階段，公司全力迎接未來3-5年城市景觀照明市場的時機，“文化科技+金融”戰略，通過與政府共建“幸福城市”的方式提升業績。