木林森股份有限公司(下稱“木林森”) 主要從事LED封裝和應用業務，屬于LED產業的下游環節;擬在深交所發行4385.25萬股，發行后總股本為17500萬股。其IPO 申請早在2011年7月27日便獲得通過，然而至今木林森仍未收到證監會的相關批文。

財務風險較大

在木林森的應收賬款、存貨以及負債等風險因素方面，我們不難發現其不同程度上的隱患。

招股說明書顯示，木林森2008年-2010年應收賬款總額分別為0.62億元、0.66億元、1.07億元。由此可以看出，該公司應收賬款逐年大幅上升，這意味著該公司壞賬風險正在逐步加大。同時該公司存貨余額也在逐年攀升。2008年-2010年存貨金額分別為1.19億元、1.25億元、1.53億元，高于鴻利光電、瑞豐光電、雷曼光電等同領域上市公司。

一位證券分析人士認為，從木林森的招股說明書可以看出，在應收賬款沒有及時收回和庫存不斷加大的情況下，該公司現金流吃緊局面將會進一步加劇。

同時，2008年-2010年該公司的流動比率分別為1.10、1.08、0.98，速動比率分別為0.55、0.52、0.63。由此可見，該公司償還短期債務的能力堪憂。其招股書顯示，2008年-2010年母公司的資產負債率分別為52.83%、47.62%、53.39%，資產負債率偏高，財務風險較大。

突擊并購6家虧損企業

木林森的招股書顯示，該公司在IPO審核前連續兼并了6家關聯公司。不過，利安達會計師事務所提供的審計報告顯示，2010年賽維視覺虧損49萬元;威萊森則虧損13.45萬元;其余4家公司也徘徊在虧損邊緣——格林曼凈利潤為236.04萬元，迪博為220.24萬元，吉安木林森為118.34萬元，安格森為70.40萬元。

由此可見，前述6家公司的業績均不容樂觀，而且其主營業務多半為低附加值的LED燈飾產品。業內人士指出，當前燈飾行業中的中小企業普遍存在急功近利、產品質量缺乏控制、以出口低端產品為主、市場競爭能力弱的問題，這些問題無疑會加重木林森的財務負擔。

資深行業觀察家洪仕斌也認為，盡管收購關聯方規模較小，但恰恰是因為關聯方規模小，在今后的發展中，能否為木林森帶來正面效益還要打個問號。

上述并購所帶來的債務風險讓不少投資者擔憂。招股書顯示，威萊森2009年末資產總額達1983.31萬元，而凈資產僅為67.49萬元，這意味著債務或超過1900萬元;安格森2009年資產總額747.41萬元，但當年凈資產僅70萬元，或存在近670萬元債務。格林曼同樣存在類似問題。以此粗略計算，上述6家子公司的債務額將近3500萬元。

“直投+保薦”模式存風險

木林森招股書還透露出一個問題券商“先直投后保薦”。

招股書披露，在木林森2010年9月進行第7次增資時，該公司此次上市的保薦機構平安證券全額出資設立的直投公司——平安財智投資管理有限公司以現金認繳新增注冊資本131.15萬元，持有木林森1%的股份。

“保薦+直投”模式因其能夠為券商帶來非常豐厚的利益而受到“利益輸送”的質疑。

2011年7月8日，證監會發布了《證券公司直接投資業務監管指引》，明確規定：“擔任擬上市企業的輔導機構、財務顧問、保薦機構或者主承銷商的，自簽訂有關協議或者實質開展相關業務之日起，公司的直投子公司、直投基金、產業基金及基金管理機構不得再對該擬上市企業進行投資。”

至此，直投在保薦之后的“保薦+直投”模式才被正式叫停。

清科研究中心分析師傅喆表示：“對于‘自簽訂有關協議或者實質開展相關業務之日起’這個時點的認定存在一定難度，證券公司各業務部門進入的時間存在可操作空間。”

雖然僅僅“保薦+直投”一種模式被明令禁止，“先直投后保薦”模式并未在證監會禁止之列;但業內人士認為，無論先直投還是先保薦，所帶來的風險都是類似的，券商的獨立性都會受到影響。

從事公司上市業務的律師李忠軒表示，“一旦有直投公司入股擬上市公司，就意味著券商和擬上市公司是利益共同體，券商很可能為了利益最大化，在擬上市公司準備上市材料時回避一些問題，以保證其順利過會。”

另一家名為天津安興的投資公司也在木林森IPO前夕突擊入股。資料顯示，該公司主要從事對未上市企業的投資業務。但值得注意的是，該公司的成立日期為2010年7月30日，僅比木林森第7次增資的日期早了一個多月。

募投項目被嚴重高估

木林森此次擬募集資金42631.82萬元，其中Lamp-LED產品技術改造項目和SMD-LED產品技術改造項目兩項合計投入35478.95萬元，占全部募集資金投向預算的83.22%，是其重點項目。

招股書顯示，Lamp-LED產品技術改造項目將新增Lamp-LED產品產能623000萬只/年，由此新增營業收入43610萬元/年和凈利潤6543.24萬元/年;而SMD-LED產品技術改造項目則將新增SMD-LED產品產能238000萬只/年，由此新增營業收入23800萬元/年和凈利潤2390.2萬元/年。

木林森對于募投項目的前景非常樂觀，但實際數據卻并未能支撐起如此沉重的“夢想”。

根據該公司披露的相關數據，2010年Lamp-LED產品實現銷售量815061萬只，實現銷售收入49843.49萬元，由此計算銷售單價為611.53元/萬只。那么新增的623000萬只產能能夠帶來38098.37萬元的銷售收入，相比預計新增營業收入少了5511.63萬元/年，占預計新增年度凈利潤的84.23%，這也就意味著，按照該公司當前產品銷售價格經營，Lamp-LED產品技術改造項目的預計利潤僅為預期的15.77%。

SMD-LED項目的情況亦與之相似。2010年SMD-LED產品實現銷售量17983萬只，實現銷售收入1488.68萬元，由此計算銷售單價為827.83元/萬只，那么新增的23800萬只產能能夠帶來19702.27萬元的銷售收入，相比預計新增營業收入虧損了4097.73萬元，占預計新增年度凈利潤的171.44%，這意味著按照該公司當前產品銷售價格經營，SMD-LED產品技術改造項目將面臨巨額虧損。

木林森想要實現對募投項目收益的高預估，唯一的辦法就是提高產品價格。然而據其招股書披露，報告期內Lamp-LED產品和SMD-LED產品的銷售價格均呈現明顯的下降趨勢。

以Lamp-LED產品為例，2008年-2010年的銷售價格分別是888.61元/萬只、848.14元/萬只和611.53元/萬只。據產業研究機構統計數據顯示，國內LED封裝產品價格持續降價，從2010年1月到2011年第三季度末，平均降價幅度超出45.6%，而對低端產品而言價格降幅最大，有的超出50%以上。

由此看來，在產品市場價格整體下滑的背景下，木林森的募投項目甚至可能因為銷售價格的進一步下滑而導致更加嚴重的虧損。

對于上述問題，本報曾嘗試聯系木林森董秘了解情況，該公司董秘辦的王小姐稱會與董秘聯系，但截至發稿，本報仍未收到對方回復。